深视监管第十四期｜创业板“改革共识”出炉记

原标题：深视监管第十四期｜创业板“改革共识”出炉记

取舍、权衡、锚定，行稳致远。

21世纪经济报道记者获悉，从4月27日创业板改革并试点注册制主要制度规则正式向社会公开征求意见，到5月11日征求意见截止，其间深交所已就改革方案及主要规则开展了媒体通气会、现场座谈会、一对一沟通会等多种形式的交流，并联合中国证券业协会组织了保荐代表人培训。

优胜劣汰、严把“入口关”和“出口关”，以更高效的流动提升上市公司质量，已成为市场共识。

一千个人心中有一千个哈姆雷特，对于征求意见稿中的上市条件、退市制度等具体安排，也出现了不同的声音。

不同于“白纸作画”，有着七万亿市值的创业板改革必须兼顾存量与增量。面对异常复杂而宏大的制度“突破”，如何吸纳各方建议，达到现实中的“最优解”，是创业板改革并试点注册制成功与否的重要因素。

记者从多个途径了解到一些市场主体的意见。

提升包容性是市场对创业板改革并试点注册制的最大期待之一。

此次改革中，创业板综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，设置多元丰富的上市条件，适应不同成长阶段和不同类型的创新创业企业需求，大幅提高了包容性，但市场各方对上市标准的包容“尺度”却有不同的观点。

比如最主要的盈利上市标准：“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”以及 “预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。有市场机构及业内人士认为，该标准盈利要求反而较原上市标准明显提高，不利于扩大创业板的包容性，建议适度降低，将一些盈利规模相对较小、市值达不到10亿元的中小创新企业纳入创业板支持范围。

但某大型北京券商却指出，“在中国经济高速发展的背景下，能够实现第一套盈利标准的企业数以千计。部分抗风险能力较弱的企业可能难以承受宏观经济波动的考验，亦很难为投资者带来持续良好的回报。”

有市场机构人士表示，该标准其实不高，标准过低容易出现排队企业过多的“堰塞湖”现象， 并可能导致后续审核中出现“隐形门槛”，或是新上市公司“良莠不齐”，损害投资者利益。

“众口难调”。市场出现如此两极化的讨论在所难免，但如果从市场全局来考虑，眼下的盈利上市标准，或许已经是立足于现实条件做出的最好决断。

某资深投行人士就评价称，创业板盈利上市标准尽管较原标准有提高，但实际上降低了上市门槛，较创业板最近两年的新上市公司盈利水平更是明显下降；同时，该标准也与现阶段我国经济发展需要、创业板存量公司实际情况及多层次资本市场各板块的功能定位相符，有助于保障改革的稳定性和延续性。此外，也有市场人士坦言“注册制的实施初期，不管现在的条件是如何地适当降低了门槛，关键还是希望交易所能够严把质量关。”

关于未盈利企业上市及过渡期安排，不同的机构态度也不尽相同。

本报记者了解到，目前提出反馈意见的市场机构及业内人士集中认为，创业板未盈利企业的上市门槛较高，建议降低第三套上市标准的市值要求，或结合研发投入、现金流等指标，增设一套或多套市值要求适中的上市标准；同时，建议取消或缩短第三套上市标准的暂缓实施期限；建议允许未盈利的红筹企业、特殊股权结构企业上市。

但在诸多市场主体看来，创业板对未盈利企业的支持力度，不能抛开存量上市公司和投资者的实际情况去讨论。

创业板中小投资者占比较高，投资金额、价值判断及风险承受能力相对较低，相应对企业的成熟度提出更高要求。

资深投行人士认为，“改革初期，创业板充分考虑存量市场实际以及投资者特点，仍以盈利企业上市为主，一年过渡期后，再评估允许较大规模的未盈利企业上市，可以使创业板注册制下的增量公司与存量公司的风险水平、发展阶段等更为接近，有助于投资者理解和接受，是存量市场试点注册制较为稳妥的选择。”

值得一提的是，创业板改革总体实施方案获通过之际，中央全面深化改革委会议对创业板提出要求，“推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局”，“坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色。”

对于盈利企业，创业板上市标准较过往实践有所下降，并与科创板保持基本一致，符合“形成适度竞争格局”的要求；对于未盈利企业，创业板一年后也将评估未盈利企业上市标准的实施时机，则是“各有侧重、相互补充”的体现。

同时，《创业板股票上市规则（征求意见稿）》规定，交易所可以根据市场情况，经中国证监会批准，对上市条件和具体标准进行调整，为下一步改革完善上市条件预留了空间。

谈完了“入”，我们再说说“出”。

市场化退市是改革方向，尤其是注册制实施后，随着市场规模的稳步增长以及定价估值水平的理性回归，上市公司加速分化已是业内共识，市值、面值等交易类指标的市场化退市功能将进一步发挥，市场选择机制的决定性作用也会进一步加强。

此次退市制度的改革成为各方热议的焦点之一，其中关于部分退市指标的设置标准和过渡期安排，在意见征求中颇有一番斟酌。

本次修订一大亮点是新增5亿元市值的交易类指标，但5亿元市值的退市指标在部分投资人看来似乎“有点高”。有机构人士认为：“由于创业板部分上市条件中并无市值要求，因此对该类企业不应适用市值退市标准，否则将导致上市条件与退市标准发生冲突，例如连续两年盈利且合计超过5000万元但市值低于5亿元的公司可以申请上市，而其又触及了退市标准，使得政策自相矛盾。”

换一个角度，退市制度以优胜劣汰、提高上市公司质量为理念，是为加大对市场认可度低、规范问题严重或持续经营能力差等不宜持续上市公司的清退力度，避免劣币驱逐良币，退市制度设计不仅仅是对标上市标准。

虽然现行部分盈利类上市标准无市值指标，但无论以何种条件上市的公司，具有一定的市场价值是其必备的内在条件。

还有部分机构提出，从创业板存量公司历史和当前情况来看，5亿元指标的触发概率依然是较低，建议进一步提升标准至10亿元。

但在新时代证券副总裁、首席经济学家潘向东看来：“创业板在退市制度上的积极探索，实现上市公司多元化退市的指示意义大于具体数值。”

从长远发展的角度来看，退市制度乃至全市场改革都是循序渐进而非一蹴而就的过程。从这个角度来看，立足存量公司估值现状，现阶段设立5亿元这个折中的标准，并明确交易所可以在市场大幅波动的情况下适时调整具体指标，不失为最优之选。

另一引起热切关注的是本次退市制度的过渡安排。交易所提出的过渡期总体安排是，“对新规发布前已暂停上市的以及按照原规则2019年年报触及暂停上市的，适用原《上市规则》”，“新《上市规则》规定的‘净利润+收入’、净资产、审计意见等财务类退市风险警示情形，以2020年度为第一个会计年度起算。”

有部分投资者提出新规发布后应当一视同仁，对所有公司都给予缓冲期并适用新规退市指标，给予处在退市边缘的存量公司一次“重生”的机会。

但在多数机构和投资者眼中，对新规设置清晰明确的过渡方案，不搞一刀切，既可以避免适用新规对存量公司造成突然袭击，也可以确保已触及原规则相关指标并持续对外披露退市风险的公司不成漏网之鱼，不破坏市场预期和公平性。

严格实施退市制度是市场共识，基于现有规则和信息的稳定投资预期是市场赖以生存、发展的基础，维护市场的信赖利益，维护规则制度的严肃性，避免制度变迁带来的冲击和不合理套利，才能给参与各方最大化的长远利益。

减持制度作为资本市场的基础制度之一，涉及市场功能发挥、多方利益调整等重大问题。锁定期该延长还是缩减，一直是市场各方争论的焦点。

本报记者了解到，本次《创业板股票上市规则》征求意见过程中，有市场主体建议进一步放开减持比例限制，特别是对PE、VC等机构，以提高市场供给，减少供给不足导致的新股炒作。其逻辑是，PE、VC等对公司的经营决策没有重大影响，绑定利益必要性不强。

但另一方面，也有投资者认为，在创业板试点注册制上市端“宽进”的情况下，建议进一步延长大股东的锁定期至60个月。

事实上，回归法制建设的初心，减持制度的目的在于引导公司股东及董监高规范、理性、有序减持股份，在维护市场稳定的同时促进市场的流动性。

有业内人士指出，从本次《创业板股票上市规则》的修订内容可以看出，创业板针对不同上市主体，设置差异化的减持要求，并进一步强化披露要求，适度优化减持制度。包括强化未盈利企业的股份减持安排，强化关键股东的减持披露要求，允许股东通过非公开转让、配售方式转让首发前股份并明确具体安排将另行规定，为减持制度的下一步改革预留空间。

眼下，减持规则可能还尚未达到市场预期，但2017年以来，证监会一直在完善减持规定，如前期放宽创投基金减持限制等，不断推进相关规则市场化改革。

新冠肺炎疫情背景下，宏观经济社会发展面临的形势复杂严峻，创业板改革并试点注册制可能随时遇到新情况、新问题，推进“增量+存量”改革，需要在制度适配、新旧衔接、协同发展等方面作出探索，每一项制度安排都是反复权衡的结果。

有市场人士认为，改革很难一步到位，可能达不到最为理想的境界，但却是立足当下的合适选择，也是未来持续改革的动力。

21世纪经济报道记者获悉，本次创业板改革只是资本市场全面深化改革的一部分。除优化上市条件、健全退市机制外，本次改革也在前期证监会修订的基础上进一步完善再融资、并购重组市场化机制、提升股权激励灵活性，未来相关制度也将进一步完善。

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